Το μέγεθος μετράει. Αυτό ήταν το μάθημα από τη διαμάχη στην Ουάσιγκτον σχετικά με την απόφαση για το όριο του χρέους και την αμερικανική υποβάθμιση από τη Standard & Poor’s, κινήσεις που δεν ανέβασαν τα επιτόκια στα αμερικανικά ομόλογα. Το ίδιο μάθημα έχει δώσει και η Ιαπωνία, η οποία απολαμβάνει τα χαμηλότερα yields ομολόγων στον κόσμο, μαζί με ένα από τα μεγαλύτερα δημόσια χρέη.
Τα μαθήματα αυτά είναι ουσιώδη για τις χώρες
της ευρωζώνης. Θα πρέπει να συγκεντρώσουν τις αγορές ομολόγων τους – με ή χωρίς τη γερμανική συμμετοχή. Τα πλεονεκτήματα από τη δημιουργία μιας αγοράς ομολόγων με μέγεθος αντίστοιχο των ΗΠΑ ή της Ιαπωνίας οπωσδήποτε θα είναι περισσότερα από τα κόστη.
Το μέγεθος υποστηρίζει το χαμηλό κόστος δανεισμού. Τα συνολικά κρατικά χρεόγραφα των ΗΠΑ σε κυκλοφορία ανέρχονται στα 6.600 δισ. ευρώ. Για την Ιαπωνία το μέγεθος αντιστοιχεί σε 7.900 δισ. ευρώ. Με τέτοια ποσά, οι επενδυτές είναι πρακτικώς αδύνατον να αποφύγουν αυτά τα ομόλογα. Και δεν τα αποφεύγουν πράγματι καθόλου. Είναι πρόθυμοι να χρηματοδοτήσουν την Ουάσιγκτον για 10 χρόνια με επιτόκιο 2,3% και το Τόκιο με 1%.
Ας συγκρίνουμε αυτά τα μεγέθη με την κατακερματισμένη αγορά ομολόγων της Ευρώπης: Στα τέλη του 2010, η Ιταλία είχε 1.500 δισ. ευρώ σε κυκλοφορία, η Γερμανία 1.400 δισ. ευρώ, η Γαλλία 1.300 δισ. (και η Βρετανία 1.100 δισ. ευρώ). Οι αγορές αυτές παραμένουν ευμεγέθεις, όμως οι επενδυτές μπορούν να τις εγκαταλείψουν πολύ ευκολότερα απ’ όσο τα ομόλογα των ΗΠΑ ή της Ιαπωνίας.
Αυτό έχει δύο επιπτώσεις: Η μία είναι ότι τα περισσότερα, αν όχι όλα, τα ευρωπαϊκά κράτη πληρώνουν υψηλότερα επιτόκια από όσο αν συνιστούσαν ενιαία αγορά. Επίσης, είναι πολύ πιοευάλωτα σε μαζική έξοδο σε περιπτώσεις πανικού.
Αν όμως το μέγεθος είναι αρκετά μεγάλο, αυτή η αναπόφευκτη δυναμική μπορεί να ανατραπεί. Στην περίπτωση της ευρωζώνης, αν όλες οι χώρες αντικαταστήσουν τα κρατικά ομόλογά τους (όχι όμως τα δάνεια) με κοινά ευρωομόλογα, θα δημιουργήσουν μια αγορά αξίας 5.500 δισ. ευρώ.Θα την υποστηρίζουν κυβερνήσεις που συγκεντρωτικά έχουν λιγότερα χρέη, μικρότερο έλλειμμα και καλύτερες δυνατότητες φοροείσπραξης σε σχέση με τις ΗΠΑ και την Ιαπωνία. Είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα έχουν μικρότερα επιτόκια από όσο ο σημερινός μέσος όρος της ευρωζώνης και θα εξαλείψουν την πιθανότητα μαζικής εξόδου των κατόχων ομολόγων.
Τι περιμένει τότε η ευρωζώνη; Η επίσημη απάντηση είναι ότι, δεδομένου πως τα ευρωομόλογα απαιτούν κοινές και πολλές εγγυήσεις, είναι πολιτικά ανέφικτα. Μπορεί να ειπωθεί επίσης ότι είναι οικονομικά ριψοκίνδυνα, καθώς θα επιφέρουν αυξημένα επιτόκια στις χώρες που απολαμβάνουν σχετική ασφάλεια. Υπάρχουν, όμως, λύσεις για όλα αυτά.
Για τη συνολική έκδοση eurobonds θα μπορούσε να αποφασίζει μια επαρκής πλειοψηφία. Θα μπορούσαν να μπουν όρια στα κοινά ομόλογα, για παράδειγμα με την εισαγωγή γαλάζιων (ενιαίων) και ερυθρών (εθνικών) ομολόγων, όπως τα έχει προτείνει το think tank Bruegel. Η εξυπηρέτηση του κόστους δανεισμού θα μπορούσε να διαφοροποιηθεί με χρέωση των κρατών αναλόγων με το μερίδιό τους στον δανεισμό.
Η πραγματική απάντηση είναι ότι η Ευρώπη περιμένει τη Γερμανία, της οποίας οι ψηφοφόροι είναι… αλλεργικοί σε οποιαδήποτε μεταβίβαση πληρωμών και οι ηγέτες πιστεύουν ότι το κράτος θα πληρώσει υψηλότερα yields για τα eurobonds παρά για τα bunds.
Η λύση είναι να μείνει το Βερολίνο απ’ έξω. Ας δούμε την ευρωζώνη χωρίς τη Γερμανία και όσους σκέφτονται ανάλογα – Ολλανδία, Αυστρία, Φινλανδία και Σλοβακία. Ας εξαιρέσουμε επίσης την Ελλάδα, που σε κάθε περίπτωση χρειάζεται ειδική μεταχείριση. Οι υπόλοιπες 11χώρες μπορούν να δημιουργήσουν μια αγορά ομολόγων 3.500 δισ. ευρώ με μακροοικονομικά μεγέθη που θα είναι πολύ λίγο μόνο χειρότερα από εκείνα του συνόλου της ευρωζώνης.
Πώς θα αντιδρούσε η Γερμανία σε μια τέτοια εξέλιξη; Οικονομικά, το Βερολίνο μπορεί να δει το πιστωτικό του πλεονέκτημα να εξαφανίζεται αν οι επενδυτές δουν μια εναλλακτική αγορά ομολόγων ευρώ που θα είναι μεγαλύτερη και οικονομικά ελκυστική. Πολιτικά, οι ψηφοφόροι ίσως φοβηθούν να μείνουν πίσω από την ευρωπαϊκή ενοποίηση περισσότερο απ’ όσο φοβούνται μη γίνουν εκείνοι που πληρώνουν για όλη την Ευρώπη.
Αν είναι έτσι, η δύναμη βρίσκεται στην πραγματικότητα στα χέρια των υπόλοιπων μελών της ευρωζώνης. Και θα πρέπει να τη χρησιμοποιήσουν.
FT
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου